Ciclo de deuda a largo plazo y potencial gran cambio de mercado en 2021

Escrito el 07/01/2021
Jose Basagoiti

1) Contextualización

En 2020 hemos cerrado un año histórico para las bolsas, con selectivos en Estados Unidos, Europa y Asia cerrando en positivo a pesar de la crisis pandémica. Año muy provechoso para la inversión pasiva y difícil para estrategias value, sesgo que creemos que debe cambiar en los próximos ejercicios.

Las políticas monetarias ultraexpansivas, el entorno de tipos bajos y los paquetes de estímulo han sido los principales factores que han apoyado la tendencia y, actualmente todos ellos siguen vigentes, pero dentro de un escenario muy castigado por la pandemia del COVID-19, la correspondiente destrucción del tejido productivo y el sobreendeudamiento público y privado.

Es importante entender que los bancos centrales disfrazan el riesgo temporalmente, pero no lo eliminan. El crecimiento artificial soportado en déficits y devaluación de la divisa siempre tiene fecha de caducidad, factor que trataremos de detallar en los próximos apartados.

Interesante además fijarse en la percepción que tienen los grandes gestores, donde una cantidad récord de gerentes piensan que el mercado de valores de EE. UU está extremadamente sobrevalorado. La última vez que vimos estos niveles fue en el año 1999 antes del colapso tecnológico y la crisis de las puntocom. De esta manera, el próximo ciclo alcista pueden ser bastante limitado y el valor se encontrará en el dinamismo y adaptabilidad de la cartera a las circunstancias que nos muestren los diferentes gráficos.



Por ende, este año, buscaremos el ALFA de la cartera en los análisis cuantitativos y técnicos de nuestros expertos, dentro de una diversificación que permita una volatilidad moderada para carteras dinámicas.

A pesar del complejo escenario, seguimos apostando por Renta Variable como activo principal de nuestro porfolio, si bien es verdad que hemos añadido un porcentaje de valores refugio para contrarrestar la fuerte represión financiera. Nos encontramos con falta de atractivo en mercados de renta fija a largo plazo, en un contexto donde la baja velocidad del dinero hará que la inflación tarde en aparecer y en un contexto donde la fuerte intervención ha alterado la correlación entre renta variable y renta fija.

Dentro de la diversificación por capitalización, sectorial y geográfica, uno de los pilares de nuestra estrategia será evitar valoraciones excesivas, pero sobre todo discernir las compañías que merecen unos múltiplos aparentemente más ajustados o unos menores márgenes de seguridad. Para ello, será fundamental el dinamismo y el seguimiento diario de nuestros gestores.

 

2) Estimaciones 2020-2021:

Iniciamos el año con los programas de vacunación contra el Covid-19 activos en prácticamente todo el mundo desarrollado y con un fuerte optimismo frente a la pandemia. Los máximos en los mercados indican buenas perspectivas futuras, no presentes. Y dentro de este contexto tendremos que considerar dos variables.

  1. Que realmente la vacunación venza al virus y la actividad y el consumo vuelvan a la normalidad.
  2. Las posibles tensiones deflacionarias o inflacionarias en las divisas.

El claro objetivo de los diferentes países será evitar que los daños causados por el shock económico se conviertan en estructurales, particularmente en lo que al empleo se refiere. En este sentido, habrá que seguir la actuación de las diferentes comunidades y sus Bancos Centrales y la mayor o menor elasticidad que tengan en reducir deuda y la sobrecapacidad generada. Esta debe ser la base para ponderar áreas donde esperamos que la recuperación sea más veloz y limpia.

Estudiamos comunidades enfocadas a fomentar el consumo privado, que representa más del 50-60% del PIB en casi cualquier economía, el cual determina, a su vez, la inversión empresarial (interna o externa). Si ambas cifras caen, la recaudación fiscal también lo hace y eso limita la capacidad de respuesta de la economía, al tiempo que aumenta la carga de la deuda y, por tanto, la solvencia futura del país. En este sentido, el análisis macroeconómico es fundamental para nuestra asignación de bienes.

En Estados Unidos, foco de nuestra cartera, donde existe una inflación “moderada” [de hecho con algún susto deflacionario en el primer semestre del año], los Bancos Centrales han cambiado su rol principal: de detractores a generadores de inflación. Esto les ha convertido, desde la crisis financiera e inmobiliaria de 2008, en directores de orquesta de un mercado (bolsas y bonos) que ya nunca estará solo, ni funcionará como antes. Con las connotaciones positivas, pero también negativas que esto tiene.

Como se puede ver en este gráfico elaborado por Bloomberg, los mercados siguen replicando con exactitud la estela de la liquidez, dando la sensación de que los reguladores lo tienen todo controlado. Pero ojo, que la liquidez no resuelve los problemas de insolvencia, y estamos creando, cada vez, un sistema más frágil que puede quebrar en próximas crisis.

 



3)  La gripe española y el miedo a la inflación pospandemia

La pandemia acaecida en 1919 dejó unos patrones de comportamiento económico que debemos estudiar y analizar para entender los peligros a los que nos podemos enfrentar en un futuro poscovid.

La pandemia recibió el apelativo de gripe española porque la enfermedad ocupó una mayor atención de la prensa en España que en el resto de Europa, ya que España no estaba involucrada en la guerra mundial y por tanto no se censuró la información sobre la enfermedad. Sin embargo, su origen se localiza en Estados Unidos, en el Condado de Haskell, en abril de 1918.

Al igual que en la actualidad, el estallido de la gripe española limitó gravemente la capacidad industrial de la economía y provocó un gran shock en la oferta de materias primas, de tal manera que las fuerzas inflacionarias comenzaron a apreciarse en esos activos.

Actualmente, este ha sido el rendimiento de las materias primas en 2020. Vemos claramente como, salvo en el sector energético, el resto de commodities se están disparando.

Madera: + 81%, Plata: + 45%, Soja: + 32%, Cobre: + 27%, Oro: + 23%, Paladio: + 23%, Gas natural: + 18%, Maíz: + 15%, Trigo: + 13%, Algodón: + 8%, Azúcar: + 8%, Platino: + 4%, Cacao: -0,2%, Café: -4%, Gasolina: -19%, WTI: -21%

Vemos claramente como, salvo en el sector energético, el resto de commodities se están disparando.

Con la gripe, el costo de vida se disparó y provocó importantes protestas sindicales en las calles exigiendo sueldos y salarios más altos, lo que solo agravó el problema. Ahora ese problema lo vemos con los subsidios, ERTES y subvenciones al sector privado.

La inflación se disparó por encima del 20% en 1920 y el Dow Jones Industrial comenzó una disminución del 47% mientras el mundo emergía de la pandemia. Es verdad que ahora hay factores como la tecnología, el envejecimiento poblacional y la globalización que luchan intrínsecamente contra la inflación, pero por el lado de la oferta, estamos ante un experimento de deuda cuyas consecuencias no conocemos.

Por lo tanto, no podemos obviar que la economía corre el riesgo de sufrir un impacto de la inflación en productos básicos y esto es algo que la mayoría de inversores no han vivido, ya que desde 1970 no lo hemos experimentado.

El siguiente gráfico es bastante llamativo:



La historia muestra que la inflación es propensa a cambios repentinos de regímenes monetarios y actualmente estamos experimentando un ciclo muy agresivo y totalmente imprevisto.

 

4) El papel de la Banca Central

Por su parte, los Bancos Centrales están sumergidos en una gran trampa de liquidez. Ahora mismo la única forma de responder a los problemas económicos es con más y más deuda, algo que los gobiernos apoyan, ya que les permite mucho mayor déficit, pero es un factor que puede dejar consecuencias muy dañinas en el medio plazo. La única forma viable, a día de hoy, para reestablecer una deuda saludable es con hiperinflación.

De momento, prácticamente toda la base monetaria está yendo a aumentar las reservas de los bancos comerciales, por eso la política monetaria no se está traduciendo en un crecimiento abundante del dinero en circulación, sino todo lo contrario, la velocidad del mismo está casi en mínimos.

De hecho, la expansión cuantitativa no es inflacionista, ya que perpetúa la deuda y la sobrecapacidad económica. Es cuando esa burbuja obliga a frenar dichas políticas cuando los problemas aparecen, pero magnificados por el oxígeno artificial inyectado en la etapa previa.

De esta manera, cuando los Bancos Centrales tengan que ir retirándose del escenario económico, los bancos empezarán a tirar de sus reservas y ahí empezaremos a ver las primeras tensiones en productos básicos, tensiones que ya han dejado su primera huella en los mercados de materias primas.

Este gráfico es muy interesante, muestra como estamos en un potencial cambio de ciclo entre renta variable y materias primas:



Ahora mismo, las materias primas están extremadamente baratas en relación con las acciones. Creemos que existen muy buenas oportunidades para aprovechar la inflación creciente en las commodities. Su comportamiento anualizado a 10 años ha sido el peor desde los años 30. Las valoraciones son extremandamente bajas y existen muy buenos ratios para buscar compras desde estos niveles.

Todo lo contrario que en los mercados de acciones. Los “bear market” en la renta variable tienden a ocurrir durante los mercados alcistas de las commodities, y viceversa. Por lo tanto, estamos teniendo las primeras señales de un potencial cambio de ciclo.

Por lo tanto, esperamos que se confirme el curioso fenómeno, ver deflación en los activos financieros y, paralelamente inflación en los precios, en el momento en que se frenen las políticas ultraexpansivas, justo a diferencia que el público general tiende a creer.

Y esta situación debe llegar en 2021 o 2022, por lo tanto, estamos entrando en una potencial “década perdida”, donde creemos que los rendimientos de las bolsas van a sufrir mucho y las estrategias indexadas, por tanto, también.

Momento de diversificar, potenciar estrategias activas y adoptar una posición más defensiva con el riesgo.

En el siguiente gráfico vemos la clara sobrevaloración de la bolsa estadounidense en relación con los beneficios corporativos. La expansión de múltiplos ha sido brutal, con un rally en el tramo final de año muy característico de procesos de distribución (inicio de techos de mercado).



Pero ojo, el hecho de estar en burbuja financiera no implica que las correcciones tengan que llegar inmediatamente. Una frase muy didáctica, por lo menos para mí, es la que pronunció John Maynard Keynes en sus tratados sobre inversión y en toda su tesis de los Animal Spirits (1936):

“Los mercados pueden mantener su irracionalidad más tiempo del que tú puedes mantener tu solvencia”

Por lo tanto, no debemos caer en el ruido exterior y centrarnos en los fundamentales y en los gráficos. Para ver techo de mercado necesitamos mucho más volumen en máximos y desarrollar un proceso largo de distribución, pautas que aun no han hecho ni la más mínima señal de aparecer. Y este proceso se suele dar con las primeras tensiones inflacionistas, que como hemos visto, no deben tardar mucho en aparecer. Así que paciencia, disciplina y mantenengamos la hoja de ruta clara.

 

5)  Conclusión

Es un error negar la manipulación y el impacto de los Bancos Centrales sobre los mercados, pero mantenerse desinvertido es peor error todavía. Con la situación actual, tenemos que rotar nuestro porfolio a una posición más defensiva y luego decidir nuestra diversificación entre activos de riesgo, valores refugio, divisa FIAT y criptomoneda y carteras de trading.

Tenemos muchas señales para pensar que la década entrante puede ser difícil para los mercados, o por lo menos, mucho más que la década previa. Las valoraciones PER y los múltiplos están llegando a niveles de ciencia ficción en algunos casos y las estrategias, por tanto, deben ser mucho más premeditadas.

Los desórdenes monetarios han llegado a límites que a todo economista nos debe avergonzar. Países como España o Italia, al borde del default, se están financiando prácticamente a los mismos intereses que Estados Unidos. Esto hace que, a día de hoy, el riesgo de los activos este totalmente manipulado y cada vez tendamos a crear productos de mucho más riesgo por menos rentabilidad. Pero ésta no deja de ser otra variable que tenemos que valorar a la hora de confeccionar nuestras inversiones.

Además, es posible que los propios Bancos Centrales tengan que seguir imprimiendo más y más deuda para evitar que se propaguen los diferenciales, por lo tanto, los desajustes no solo se van a perpetuar, si no que pueden aumentar todavía más. En este sentido, será muy importante ver la capacidad de destrucción de deuda de las diferentes regiones.

Pero esto no es eterno, las políticas agresivas de demanda siempre caducan si no se quiere destrozar la confianza de la sociedad. En ese momento, el castillo de naipes se vendrá abajo y nosotros debemos estar preparados para ello.

En relación a esto, os quiero dejar una última reflexión como broche final. La gran depresión y el crack del 29 nos dejaron, en su día, unos datos muy llamativos:

Entre 1924 y 1929 el Dow Jones subió casi un 500% y la mitad de ese aumento ocurrió sólo en los últimos doce meses. Tras fijar máximo histórico el 3 de septiembre de 1929, vino el crack bursátil, perdiendo un 90% en tres años. Hasta el año 1954 la bolsa no recuperó los niveles previos a la gran depresión.

Soy totalmente contrario a las comparaciones entre periodos y con gráficos en agregado, por lo tanto, no podemos tomar como pauta la crisis del 29, pero si nos debe servir de aviso para entender los ciclos de mercado.

Muchos operadores, por lo menos las dos últimas generaciones, sólo han vivido en mercados dominados por expansiones cuantitativas y, prácticamente, sólo han visto subidas en los activos de riesgo. Pero esa muestra o periodo es absolutamente estéril para entender los ciclos económicos y las oscilaciones de largo plazo. Por lo tanto, precaución, estamos en un ciclo muy maduro de la tendencia, la cual, de momento, no da señales de agotamiento, pero como hemos visto, puede darlas en los próximos años.

 


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