El Fin del Dólar

Los japoneses, en un intento desesperado por salvar su moneda en caída, han comenzado a aumentar las tasas de interés. El USDJPY ha comenzado a colapsar, y con ello, el carry trade que sostenía su economía enormemente apalancada.

¿Están los japoneses finalmente eligiendo salvar la moneda a costa de todo lo demás?

El 31 de julio, en un movimiento sorpresivo, el Banco de Japón aumentó las tasas de interés en 25 puntos básicos, o un cuarto de un por ciento. Los mercados esperaban solo un aumento de 10 puntos básicos, por lo que este movimiento los tomó por sorpresa, junto con el tono agresivo del comunicado de política del gobernador del BoJ, Ueda.

Después de la conferencia de prensa de Ueda, la moneda japonesa se apreció a un rango de 150 a 151 yenes por dólar. Esto fue un gran cambio respecto al día anterior, cuando el USDJPY se negociaba a 154 yenes. Solo en el mes de julio, el gobierno gastó alrededor de $36 mil millones interviniendo en los mercados de divisas para apoyar al yen, según datos publicados por el propio organismo.

Estas intervenciones cambiarias se deben a que el BoJ ha caído en una trampa. Como hemos cubierto en profundidad en TradingPRO, todos los países (excepto los que tienen la moneda de reserva global como Estados Unidos) se enfrentan a algo conocido como el Trilema Imposible. Los países pueden elegir dos de las tres esquinas; pero deben renunciar a la tercera esquina como un sacrificio. Las tres esquinas no pueden mantenerse, al menos no a largo plazo.

La mayoría de los países necesitan un flujo libre de capital, lo que en economía se llama una "cuenta de capital abierta". Para Japón, esto es crucial ya que están muy involucrados en el comercio mundial y su sector exportador es muy fuerte.

La política monetaria independiente sigue siendo importante, pero no tan crucial como una cuenta de capital abierta para la mayoría de los estados nacionales extranjeros. Esto no quiere decir que no tenga valor, ya que una crisis económica interna puede impulsar a un país a cambiar el status quo y eso puede ser beneficioso para salvar su sistema financiero doméstico. La pregunta sigue siendo, ¿de quién es "independiente" la política monetaria? La respuesta, claramente, es la Reserva Federal.

Recuerde que, dado que el dólar es la moneda de reserva global, se utiliza en el 53% de todas las facturas de comercio internacional, el 80% de la liquidación de comercio interregional y el 58% de las reservas de divisas globales. El sistema de eurodólares, que son dólares offshore, supera los $100 billones en derivados, saldos bancarios, préstamos e instrumentos de crédito. Todo el mundo está atado al dólar. Como expuse en el siguiente artículo: Eurodolar.

La Fed, consciente o no, está básicamente a cargo del sistema financiero global. Pueden gritar, '¡Subimos las tasas en EE.UU. para combatir la inflación, sin importar las consecuencias globales!' – Pero eso es mucho más difícil de seguir cuando los grandes países del G7 están en las primeras etapas de una crisis monetaria total.

La implicación más seria es que la Fed es responsable de suministrar dólares a todos. Cuando suben las tasas, desencadenan marging calls en todo el mundo.

Cuando la Fed comenzó su ciclo de aumentos en marzo de 2022, vimos una presión masiva sobre el sistema financiero japonés, y esto resultó en que su moneda comenzara a desmoronarse.

Esta presión continuó durante la primavera y el verano de este año. A finales de abril, el BoJ realizó una conferencia de prensa desastrosa que puso la puntilla al yen. Los funcionarios entraron en pánico rápidamente y autorizaron dos intervenciones en el yen. En total, el Ministerio de Finanzas, trabajando con el banco central, gastó 9 billones de yenes, o alrededor de $55 mil millones USD, en intervenciones cambiarias entre estos dos movimientos. Recuerde que tienen alrededor de $100 mil millones USD en efectivo líquido y $1 billón USD en bonos del Tesoro, ambos de los cuales podrían usarse teóricamente para defender su moneda, manteniéndola alrededor del nivel de 150-160.

El objetivo de estas intervenciones era simple: atacar a los cortos con la mayor potencia de fuego posible, de la manera más aleatoria posible, para infundir miedo y evitar que nuevos operadores de carry abran posiciones. Recuerde que los carry trades toman prestado en una moneda y prestan o invierten en otra, capturando la diferencia entre las dos y embolsándose el margen. A menudo apalancan esta operación para aumentar los rendimientos, por lo que el carry es una estrategia de bajo riesgo. Típicamente, los operadores de carry cubrirán uno o ambos lados de su operación para que las posibilidades de ser llamados a margen sean bajas o inexistentes; sin embargo, el costo de establecer y mantener swaps para hacerlo reduce las ganancias del carry.

Japón fue un gran mecanismo de financiación para los operadores de carry, primero debido a sus tasas de interés cercanas a cero, lo que hace que sea extremadamente barato pedir prestado en yenes. De hecho, hubo un momento, con ciertos depósitos a plazo, donde las tasas eran incluso negativas, lo que significaba que los prestatarios recibían dinero por tomar préstamos. Pero la otra razón por la que Japón acumuló un carry trade tan masivo (que los analistas de Deutsche Bank estimaron en un asombroso equivalente a $20 billones USD) es por la falta de volatilidad en la política monetaria en sí. En otras palabras, que el BoJ es muy previsible.

El Banco de Japón estaba ajustando su QE, sus bandas de control de la curva de rendimiento, pero la tasa de interés base real, la que se cobra por los préstamos de reserva del propio banco central, no había cambiado. Esto es crucial ya que, al igual que la tasa de fondos federales, la tasa de política del BoJ es el punto de referencia sobre el cual se juzgan todas las demás tasas. Cuando se mueve, todo el complejo de tasas se mueve, al menos en teoría.

Como esta tasa ha permanecido en -10 puntos básicos desde 2016, ha habido esencialmente cero volatilidad en una pierna completa, la pierna de financiación, del carry trade. Esto hace que el carry sea mucho más rentable de lo que sería de otra manera, ya que los operadores no tienen que pagar para cubrir este riesgo, o preocuparse por ser eliminados. La estabilidad proporcionada aquí por el BoJ alentó a más y más operadores de carry a lanzarse de cabeza a esta operación, lo que en última instancia puso la presión mencionada anteriormente sobre su moneda, tanto que se devaluó un 50% en dos años.

El público japonés es el que paga el precio, por supuesto. Y los banqueros centrales, que no son responsables ante nadie, continuaron esta política insana durante años.

Esta presión continuó en julio, y el día 11, el Ministerio realizó otra intervención en el yen. Los analistas del mercado estimaron esta en 5.71 billones de yenes, pero el Ministerio de Finanzas confirmó a finales de mes que fue de 5.53 billones de yenes, o alrededor de $36.8 mil millones USD, un poco más grande que cualquiera de las dos primeras a finales de abril y principios de mayo de este año.

Las autoridades japonesas generalmente no confirman de inmediato si han intervenido en los mercados de divisas, pero a menudo advierten que están listas para intervenir si hay demasiado "comercio especulativo". Nuevamente, tienen mucha pólvora para esto, con $1.23 billones en reservas extranjeras a finales de junio. El yen débil es muy impopular entre el público y podría ser un tema clave en las elecciones de septiembre.

Sin embargo, cualquier intervención futura será bajo un nuevo liderazgo, ya que Masato Kanda terminó su mandato como principal diplomático de divisas de Japón el martes. Atsushi Mimura, el nuevo viceministro de finanzas para asuntos internacionales, mencionó en una entrevista que la intervención sigue siendo una opción.

Ahora, los genios al mando de la política monetaria japonesa han intentado una nueva táctica: aumentar las tasas. El miércoles 31 de julio, el Banco de Japón elevó su tasa de interés de referencia al 0.25%, continuando con la reducción de su política de estímulo monetario que ha estado en vigor durante la mayor parte de los últimos 25 años. La tasa estaba previamente entre 0% y 0.1%, habiendo pasado de negativa hace solo unos meses.

Además, el banco anunció planes para reducir gradualmente sus compras de bonos del gobierno a la mitad, reduciéndolas a ¥3 billones al mes (alrededor de $20 mil millones) para principios de 2026, esencialmente una "reducción" del estímulo que han estado llevando a cabo durante mucho tiempo.

Los mercados no esperaban ningún cambio en las tasas, por lo que este aumento fue un shock para todos los participantes. El gobernador del BoJ, Kazuo Ueda, no descartó otro aumento de tasas este año y declaró que el banco está listo para seguir aumentando los costos de los préstamos hasta lo que se considera un "nivel normal" para la economía. Esta postura firme empujó al dólar por debajo de los 151 yenes por primera vez desde marzo.

Bajo el liderazgo de Ueda, el BoJ ha aumentado las tasas en un total de 35 puntos básicos en solo cuatro meses. El aumento del miércoles fue el más grande desde un aumento de 25 puntos básicos en febrero de 2007, el último gran ajuste de política antes de un largo período de estímulo monetario extremo diseñado para impulsar la demanda agregada débil.

El aumento tuvo consecuencias inmediatas. Como vemos arriba, el yen comenzó a apreciarse inmediatamente contra el dólar, cayendo constantemente a 146 contra el dólar. Todos los operadores de carry del USDJPY, que están funcionalmente cortos en el yen en la pierna de financiación, ahora están siendo maltratados a medida que comienza el desmantelamiento. Todo este apalancamiento, que estaba empujando al yen hacia los 160, ahora se está deshaciendo de manera espectacular y volátil.

Sin embargo, el costo a pagar será alto. Recuerde que después de las últimas dos décadas de tasas de interés cero y control de la curva de rendimiento, la deuda pública de Japón en relación con el PIB se sitúa en un asombroso 263% y la deuda privada en relación con el PIB supera el 120%. Si el BoJ realmente quiere normalizar las tasas con la Fed, su gobierno federal estaría pagando el 13% de su PIB anual solo en gastos de intereses.

13 POR CIENTO.

Las reacciones del mercado ya han sido severas.

El viernes por la mañana, el índice de referencia Nikkei Stock Average cayó un 4.0% a 36,588.75 después de caer hasta un 5.3% anteriormente. En los últimos cinco años, el índice ha visto una caída diaria de más del 4.0% solo al comienzo de la pandemia de Covid-19. El Nikkei 225 cerró con una caída masiva del 5.8%, marcando su mayor caída diaria desde marzo de 2020.

A principios de este año, el índice bursátil japonés finalmente había alcanzado máximos históricos, impulsado por mayores ganancias corporativas debido a un yen débil, el regreso de una inflación modesta y mejoras en la gobernanza corporativa. Había recuperado el nivel crítico de 38,000 que se alcanzó en 1990, antes de que el colapso deflacionario (o japonización) paralizara la economía.

Eso se está deshaciendo rápidamente, como podemos ver en este gráfico de 3 meses usando velas de 1H. De hecho, las ganancias de todo el año casi se han borrado por completo.

Los gestores de fondos tuvieron una reacción instintiva de "seguridad" comprando acciones financieras japonesas, que podrían "beneficiarse del yen más débil". Esto funcionó el jueves, ya que los ETF bancarios de Japón subieron un 1% mientras el resto del mercado se vendía, pero esto pronto se revirtió. El viernes fue un día sangriento para prácticamente todas las firmas financieras japonesas, con la empresa promedio perdiendo un asombroso 10% en un solo día.

En otras partes de Asia el viernes, los mercados cayeron bruscamente. El Kospi de Corea del Sur cayó un 3.7%, el S&P/ASX 200 de Australia cayó un 2.1%, el índice Hang Seng de Hong Kong cayó un 2.1% y el compuesto de Shanghái de China bajó un 0.9%.

Esta es la deflación que deseaban. Recuerde, es posible obtener una moneda más fuerte, pero tiene un costo elevado. Los brillantes planificadores centrales tendrán que prepararse para una repetición mucho peor de la crisis de los años 90, ya que esta vez la deuda en relación con el PIB es mucho mayor y su situación demográfica es aún peor.

Y todo esto con solo un aumento de un cuarto de punto básico. Tendrían que hacer esto 20 veces más para ponerse al día con la Fed.

¿Crisis monetaria o colapso deflacionario? No hay elección buena para Japón.